002028 思源电气深度研究报告

当前结论

研究结论：研究观察：利润表现需与经营现金流和营运资本变化持续交叉验证。
交易结论：暂不提高关注，等待价格、资金和基本面同时确认。
风险等级：较高；交易定位：研究观察，不构成交易指令。
核心判断：已披露利润变化能否由经营现金流、存货周转和产品需求共同验证，是当前核心判断。
当前最大矛盾：利润增长的可持续性与存货、存储产品价格及经营现金流之间的匹配关系尚待后续同期间数据验证。
值得关注的原因：财务、估值和技术数据均有受控来源，可对后续经营与价格变化进行持续验证。
当前仍需谨慎的原因：资金历史和公司特异性事件证据若不足，不能将单日信号或行业描述外推为结论。
数据交易日：20260722；报告状态：带限制通过；本报告不执行发送、发布、交易、券商连接或下单。

风险等级和交易定位

核心数据门禁：通过；报告完整性：带限制通过。

公司和主营业务画像

公司：思源电气；证券代码：002028；板块：深市主板；市场：主板。
行业：电气设备；主营分部：租赁业务、电力电子类业务、开关类业务、变压器类业务、储能系统及元件类业务；产品或服务：租赁业务、电力电子类业务、开关类业务、变压器类业务、储能系统及元件类业务、保护及自动化类业务、EPC类业务。
商业模式：电气设备；产业链定位：电气设备相关的租赁业务、电力电子类业务、开关类业务、变压器类业务、储能系统及元件类业务业务环节。
上市日期：2004年0805；上市年限：21.96年；信息完整性：完整。
业务标签：电网设备、电力自动化；业务和分部信息均来自当前受控本地来源。

主营业务与收入结构

| 业务名称 | 报告期 | 主营业务收入 | 收入占比 | 主营业务利润 | 主营业务利润率 | 主营业务成本 | 数据完整度 | |---|---|---:|---:|---:|---:|---:|---| | 租赁业务 | 2025年年度 | 3930.72万元 | 0.18% | 1135.85万元 | 28.90% | 2794.87万元 | 完整 | | 电力电子类业务 | 2025年年度 | 15.25亿元 | 7.08% | 2.88亿元 | 18.88% | 12.37亿元 | 完整 | | 开关类业务 | 2025年年度 | 89.35亿元 | 41.48% | 32.95亿元 | 36.88% | 56.40亿元 | 完整 | | 变压器类业务 | 2025年年度 | 46.33亿元 | 21.51% | 16.86亿元 | 36.39% | 29.47亿元 | 完整 | | 储能系统及元件类业务 | 2025年年度 | 15.31亿元 | 7.11% | 1.79亿元 | 11.71% | 13.52亿元 | 完整 | | 保护及自动化类业务 | 2025年年度 | 25.42亿元 | 11.80% | 8.93亿元 | 35.11% | 16.50亿元 | 完整 | | EPC类业务 | 2025年年度 | 23.32亿元 | 10.83% | 2.76亿元 | 11.84% | 20.56亿元 | 完整 |

多期财务趋势

最近八个累计财报期

| 报告期 | 累计营业收入 | 营收同比 | 累计归母净利润 | 归母净利润同比语义 | 扣非净利润 | 扣非同比语义 | 营业利润 | 营业利润同比语义 | 经营现金流 | |---|---:|---:|---:|---|---:|---|---:|---|---:| | 2026年一季度 | 45.69亿元 | 41.60% | 5.50亿元 | 23.17% | 4.93亿元 | 12.79% | 6.66亿元 | 29.71% | -4.83亿元 | | 2025年年度 | 215.39亿元 | 39.34% | 31.50亿元 | 53.74% | 29.52亿元 | 57.13% | 37.29亿元 | 53.33% | 22.34亿元 | | 2025年前三季度 | 138.27亿元 | 32.86% | 21.91亿元 | 46.94% | 20.36亿元 | 44.87% | 26.15亿元 | 49.88% | 4.32亿元 | | 2025年上半年 | 84.97亿元 | 37.80% | 12.93亿元 | 45.71% | 12.36亿元 | 47.04% | 15.28亿元 | 44.77% | -7.13亿元 | | 2025年一季度 | 32.27亿元 | 21.41% | 4.46亿元 | 22.91% | 4.37亿元 | 28.10% | 5.13亿元 | 24.24% | -5.59亿元 | | 2024年年度 | 154.58亿元 | 24.06% | 20.49亿元 | 31.42% | 18.78亿元 | 32.19% | 24.32亿元 | 36.79% | 24.62亿元 | | 2024年前三季度 | 104.07亿元 | 21.28% | 14.91亿元 | 29.88% | 14.05亿元 | 26.52% | 17.45亿元 | 33.22% | 7.80亿元 | | 2024年上半年 | 61.66亿元 | 16.27% | 8.87亿元 | 26.64% | 8.41亿元 | 23.48% | 10.55亿元 | 31.89% | 1.07亿元 |

最近八个独立单季度

| 报告期 | 推导状态 | 单季度营业收入 | 单季度归母净利润 | 单季度归母净利润同比语义 | 单季度扣非净利润 | 单季度营业利润 | 单季度经营现金流 | |---|---|---:|---:|---|---:|---:|---:| | 2026年一季度 | 完整 | 45.69亿元 | 5.50亿元 | 23.17% | 4.93亿元 | 6.66亿元 | -4.83亿元 | | 2025年年度 | 完整 | 77.12亿元 | 9.59亿元 | 71.92% | 9.16亿元 | 11.14亿元 | 18.03亿元 | | 2025年前三季度 | 完整 | 53.30亿元 | 8.99亿元 | 48.73% | 8.00亿元 | 10.87亿元 | 11.45亿元 | | 2025年上半年 | 完整 | 52.70亿元 | 8.46亿元 | 61.53% | 7.99亿元 | 10.15亿元 | -1.55亿元 | | 2025年一季度 | 完整 | 32.27亿元 | 4.46亿元 | 暂缺（受控来源未提供） | 4.37亿元 | 5.13亿元 | -5.59亿元 | | 2024年年度 | 完整 | 50.51亿元 | 5.58亿元 | 暂缺（受控来源未提供） | 4.73亿元 | 6.88亿元 | 16.82亿元 | | 2024年前三季度 | 完整 | 42.41亿元 | 6.04亿元 | 暂缺（受控来源未提供） | 5.65亿元 | 6.89亿元 | 6.74亿元 | | 2024年上半年 | 完整 | 35.09亿元 | 5.24亿元 | 暂缺（受控来源未提供） | 5.00亿元 | 6.42亿元 | 2.16亿元 |

盈利能力

年度毛利率趋势：上行；季度毛利率趋势：下行；两者分别观察，不以单一方向替代。
年度净利率趋势：上行；季度净利率趋势：下行；年度ROE趋势：上行。
扣非利润占归母净利润：89.56%；非经常性损益影响：5742.97万元。

现金流与资产质量

经营现金流与归母净利润比值：-87.74%；报告期：2026年一季度；分子为经营现金流，分母为归母净利润，单位均为亿元，计算公式为经营现金流除以归母净利润；期间一致性：通过。
同期间存货增幅：22.68%；同期间应收款增幅：34.80%；比较基准：2025年一季度。
存货：50.31亿元；应收款：77.99亿元；资产负债率：45.85%；有息负债：7.99亿元；现金覆盖有息负债：436.89%。

利润质量桥

报告期：2026年一季度；归母净利润：5.50亿元；扣非净利润：4.93亿元；经营现金流：-4.83亿元；经营现金流/归母净利润：-87.74%；非经常损益影响：5742.97万元。
存货：当前值50.31亿元；较上年同期增加9.30亿元。
应收款：当前值77.99亿元；较上年同期增加20.14亿元。
合同负债或预收：当前值31.50亿元；较上年同期增加3.08亿元。
应付款：当前值23.78亿元；较上年同期增加6.35亿元。
有息负债：当前值7.99亿元；较上年同期增加5.60亿元。
结论：利润增长尚未同步转化为经营现金流，需重点跟踪存货、应收款和合同负债的同期间变化。

存货周期仪表盘

存货/营业收入：110.11%；存货/总资产：16.56%；存货同比：22.68%；营业收入同比：41.60%；存货增速减收入增速：-18.91%。
存货周转天数：128.00；采用平均存货除以营业成本乘报告期天数，未用营业收入替代成本。存货减值：暂缺（受控来源未提供）；减值/存货：暂缺（受控来源未提供）。
应收款/收入：170.71%；净负债：-26.90亿元；现金/有息负债：436.89%。库存扩张未快于收入增长，仍需以营业成本口径的周转天数和后续减值数据验证。

估值分析

实际PE：37.11倍；最近年度PE：38.32倍；预测PE：暂缺（受控来源未提供）；PB：7.49倍；PS：5.28倍。
预测PE若暂缺，不以预测利润替代已披露实际口径；不同口径只作敏感性观察。

估值情景

当前实际利润：前提为最新已披露实际利润；对应PE敏感性为37.11倍；仅为敏感性分析，不是盈利预测。
利润敏感性上调：前提为以实际利润作敏感性调整，不构成预测；对应PE敏感性为32.27倍；仅为敏感性分析，不是盈利预测。
周期下行情景：前提为以实际利润作压力敏感性分析，不构成预测；对应PE敏感性为53.01倍；仅为敏感性分析，不是盈利预测。

基本面核心矛盾

利润增长的可持续性与存货、存储产品价格及经营现金流之间的匹配关系尚待后续同期间数据验证。

行业与主线

行业：电网设备与电力自动化；本次观察的周期变量：电网设备、电力自动化。

直接同行对比

直接同行

中国宝安：可比度0.90；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
德赛电池：可比度0.85；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
许继电气：可比度0.80；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
顺钠股份：可比度0.75；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
甘化科工：可比度0.70；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
东方电子：可比度0.65；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
新能泰山：可比度0.60；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
和展能源：可比度0.55；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
ST京机：可比度0.50；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。
佳电股份：可比度0.45；业务相似点：受控行业和业务画像筛选的核心同行；业务结构、产品链条和客户结构仍需逐项核验；差异：业务结构、客户结构和产品组合仍需逐项核验；估值比较：带限制；盈利能力比较：带限制。

扩展同行

暂无扩展同行参考。

同行量化比较

| 公司 | 可比度 | 报告期 | 营收增速 | 毛利率 | 净利率 | ROE | 存货/收入 | 经营现金流/归母净利润 | 资产负债率 | 滚动市盈率 | 市净率 | 市销率 | 数据日期 | 可比限制 | |---|---:|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---|---| | 思源电气 | 1.0 | 2026年一季度 | 41.60% | 28.95% | 12.52% | 3.48% | 110.11% | -87.74% | 45.85% | 37.11倍 | 7.49倍 | 5.28倍 | 20260722 | 无 |

状态：PARTIAL_WITH_REASON；只使用直接同行，扩展同行不参与直接估值中位数。

技术面

历史样本：320个交易日（目标250个）；趋势：中期下跌趋势；收盘价：151.50元。
五日、十日、二十日、六十日、一百二十日均线：154.21元、156.44元、165.90元、186.26元、197.19元。
二十、六十、一百二十、二百五十日高点：205.90元、232.28元、239.12元、239.12元；低点：145.29元、145.29元、145.29元、69.92元。
距二百五十日高点回撤：-36.64%；成交额分位：69.60%；RSI：38.49；ATR：11.16元。
近端支撑：145.29元；来源：20日低点；距收盘价-4.10%；验证条件：收盘价不有效跌破该低点且后续日线止跌。
次级支撑：145.29元；来源：60日低点；距收盘价-4.10%；验证条件：回撤后在该低点上方形成有效收盘。
近端压力：154.21元；来源：MA5；距收盘价1.79%；验证条件：收盘价站稳MA5并保持至少两个交易日。
近端压力：156.44元；来源：MA10；距收盘价3.26%；验证条件：收盘价站稳MA10并保持至少两个交易日。
近端压力：165.90元；来源：MA20；距收盘价9.50%；验证条件：收盘价站稳MA20并保持至少两个交易日。
近端压力：186.26元；来源：MA60；距收盘价22.94%；验证条件：收盘价站稳MA60并保持至少两个交易日。
近端压力：197.19元；来源：MA120；距收盘价30.16%；验证条件：收盘价站稳MA120并保持至少两个交易日。
近端压力：205.90元；来源：20日高点；距收盘价35.91%；验证条件：放量突破20日高点并维持。
中期压力：232.28元；来源：60日高点；距收盘价53.32%；验证条件：突破后回踩不破并有资金确认。
远端重大压力：239.12元；来源：250日高点；距收盘价57.83%；验证条件：仅作为远端结构目标，不作为近端触发条件。

资金流和市场情绪

本地资金历史：实际可用10个交易日，要求10个交易日，状态：完整。

| 交易日 | 涨跌幅 | 成交额 | 主力净流入 | 主力净流入占成交额 | |---|---:|---:|---:|---:| | 20260722 | -1.04% | 14.50亿元 | -6715.35万元 | -4.63% | | 20260721 | 2.90% | 22.67亿元 | 1.04亿元 | 4.58% | | 20260720 | 3.03% | 21.65亿元 | -469.51万元 | -0.22% | | 20260717 | -2.87% | 19.49亿元 | 1.15亿元 | 5.89% | | 20260716 | -4.83% | 17.52亿元 | 1225.46万元 | 0.70% | | 20260715 | -1.80% | 22.56亿元 | -1.30亿元 | -5.76% | | 20260714 | 1.57% | 22.90亿元 | 2.76亿元 | 12.07% | | 20260713 | 5.12% | 34.56亿元 | 2.45亿元 | 7.10% | | 20260710 | -4.75% | 19.40亿元 | -8899.76万元 | -4.59% | | 20260709 | 1.57% | 18.24亿元 | -3309.74万元 | -1.81% |

一、三、五、十、二十日主力净流入：-6715.35万元、3201.99万元、1.59亿元、4.29亿元、5.50亿元。

风险与反证

风险：交易风险：短线趋势；若资金与价格继续分歧，交易动作维持观察。；当前证据：资金历史覆盖=10个交易日；风险机制：数据覆盖不足时，单日净流入不能代表持续承接。；观察指标：十日同源资金表和成交额；恶化条件：价格反弹但十日净流入持续转弱；影响范围：短期技术验证可信度。
风险：估值风险：估值样本不足时不输出强判断；当前证据：当前受控业务或行业画像已列出该风险驱动；风险机制：风险驱动需通过后续经营与披露数据验证其对收入、利润或现金流的传导。；观察指标：与该风险驱动对应的财务、价格或公司披露；恶化条件：观察指标连续两个披露或交易周期恶化；影响范围：主营业务相关的研究假设。
风险：事件证伪风险：财务数据更新需要公告标题、披露日、公告日和报告期补齐后复核。；当前证据：当前受控业务或行业画像已列出该风险驱动；风险机制：风险驱动需通过后续经营与披露数据验证其对收入、利润或现金流的传导。；观察指标：与该风险驱动对应的财务、价格或公司披露；恶化条件：观察指标连续两个披露或交易周期恶化；影响范围：主营业务相关的研究假设。
风险：经营现金流与归母净利润方向背离；当前证据：经营现金流/归母净利润=-87.74%；风险机制：利润若不能转化为经营现金流，营运资本和回款压力会削弱盈利质量。；观察指标：下一期同期间经营现金流、应收款、存货和合同负债；恶化条件：经营现金流继续为负或与利润背离扩大；影响范围：利润质量、估值可比性和研究结论。
风险：年度与季度毛利率趋势不完全一致；当前证据：年度与累计财报期毛利率趋势未完全一致；风险机制：产品结构或成本变化可使收入增长无法等比例转化为利润。；观察指标：下一期毛利率、营业成本和产品结构；恶化条件：收入增长同时毛利率连续下行；影响范围：盈利弹性和估值敏感性。
风险：股价距二百五十日高点回撤较大；当前证据：距二百五十日高点回撤=-36.64%；风险机制：下行趋势中反弹可能缺乏持续性，价格结构尚未完成修复。；观察指标：近端压力位、均线斜率、RSI和成交额；恶化条件：有效跌破已列示支撑位且资金未改善；影响范围：短期价格结构和研究节奏。

情景推演

乐观情景

核心假设：电网设备改善且产品结构得到后续披露验证。
财务条件：收入与利润延续改善，同时经营现金流与利润匹配仍需验证。
现金流或营运资本条件：经营现金流/归母净利润改善，且存货增速不高于收入增速。
估值含义：在实际PE为37.11倍的基础上，估值压力有望缓和，但不构成预测。
近端技术验证：价格需站稳压力位154.21元附近并得到资金配合。
资金验证：十日同源主力净流入与成交额同步改善。
关键反证：后续披露显示需求、价格或周转未改善。

基准情景

核心假设：电网设备维持在当前受控证据范围内。
财务条件：利润表现保持波动，经营现金流与利润匹配仍需验证仍是关键观察点。
现金流或营运资本条件：存货、应收款和经营现金流不出现进一步恶化。
估值含义：仅以已披露实际数据观察PE、PB和PS，不以预测利润替代。
近端技术验证：价格在支撑位145.29元与压力位154.21元之间确认结构。
资金验证：资金净流入不与价格走势出现持续背离。
关键反证：实际财务、库存或资金数据出现与基准假设相反的变化。

悲观情景

核心假设：电网设备转弱，或存货与价格风险同步暴露。
财务条件：毛利率、周转或现金流质量走弱，利润增长的可持续性下降。
现金流或营运资本条件：存货扩张快于收入、周转天数上升或经营现金流继续背离。
估值含义：实际估值口径可能因盈利质量下降而失去可比性。
近端技术验证：价格跌破支撑位145.29元且无资金承接。
资金验证：十日资金净流入转弱且成交额未能确认修复。
关键反证：需求、周转、现金流与技术结构同时改善。

交易计划与观察纪律

研究触发条件：更新后的财务、价格和资金数据仍来自同一受控证据链。
提高关注条件：收盘价向压力位154.21元靠近或突破，并且资金历史达到十个交易日的可验证覆盖。
降低关注条件：经营现金流、存货周转、毛利率或产品需求出现明确反证。
失效条件：收盘价有效跌破支撑位145.29元，或关键财务与经营证据明显转弱。
关键价格观察位：收盘价151.50元，五日均线154.21元，十日均线156.44元，二十日均线165.90元，六十日均线186.26元，一百二十日均线197.19元，支撑位145.29元，压力位154.21元。
资金验证条件：近十个交易日资金表完整且方向与价格结构一致
基本面验证条件：后续同期间财务数据验证利润、经营现金流和营运资本关系。
事件验证条件：出现结构化公司公告后再判断其是否改变当前证据快照。

下一次验证清单

| 验证事项 | 当前状态 | 下一验证数据 | 预期时间或触发点 | 改善条件 | 恶化条件 | 对研究结论的影响 | |---|---|---|---|---|---|---| | 利润现金实现 | 完整 | 下一期同期间经营现金流、归母净利润和扣非净利润 | 下一次定期财报披露 | 经营现金流/归母净利润回到可验证的正向覆盖 | 利润增长而经营现金流继续背离 | 决定利润增长是否可持续 | | 存货与周转 | 完整 | 同期间存货、营业成本、存货减值和应收款 | 下一次定期财报披露 | 存货增速不高于收入且周转天数改善 | 库存继续快于收入扩张或出现减值 | 决定营运资本压力和利润质量 | | 毛利率持续性 | 已纳入季度与年度趋势 | 下一期毛利率、产品结构和营业成本 | 下一次定期财报披露 | 毛利率与收入增长同步改善 | 收入增长但毛利率持续下行 | 影响盈利弹性和估值可比性 | | 技术修复 | 中期下跌趋势 | 日线收盘、均线斜率、RSI和成交额 | 收盘价站稳MA5并保持至少两个交易日 | 收盘价站稳近端压力且均线斜率改善 | 跌破已列示支撑位 | 决定价格结构是否从观察转为修复 | | 资金承接 | 完整 | 十日资金净流入与成交额的同源记录 | 资金历史覆盖达到十个交易日后 | 主力净流入与价格修复同向 | 价格反弹但净流入连续转弱 | 约束短期价格验证的可信度 | | 公司公告或财报更新 | 无记录 | 带日期的公司公告和定期财报 | 出现可验证披露时 | 披露与经营、现金流和技术证据相互印证 | 披露出现与当前研究假设相反的事实 | 更新公司特异性结论和风险边界 |

仓位与执行约束

本报告仅用于研究观察，不构成投资建议，不执行真实发送、发布、交易、券商连接或下单。

数据覆盖与限制

来源不可用（SOURCE_UNAVAILABLE）· 估值：当前受控来源或报告期不足，相关结论已按限制口径处理。
来源不可用（SOURCE_UNAVAILABLE）· 估值情景：当前受控来源或报告期不足，相关结论已按限制口径处理。
无记录（NO_RECORD）· 公告事件：当前受控快照未见可验证的事实记录，未形成独立结论。
无记录（NO_RECORD）· 催化：当前受控快照未见可验证的事实记录，未形成独立结论。
不适用（NOT_APPLICABLE）· 筹码成本结构：适用性合同明确为不适用，不构成报告阻断。

数据状态

核心数据：通过；财务分析：通过；估值：通过；技术：通过；资金：通过；事件：带限制通过；完整性：带限制通过；最终状态：带限制通过。

一句话总结

思源电气当前应围绕利润可持续性、营运资本与存储产品周期的匹配关系进行跟踪；只有价格、资金、财务和事件证据共同改善，才提高研究关注。

免责声明

本报告为自动化研究辅助产物，不构成投资建议，也不是交易指令。

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